在私募市场，不同管理人的结果可以相差很远——向好与向差两个方向皆然

差距向两个方向延伸

摩根大通资产管理（J.P. Morgan Asset Management）于2026年第一季《Portfolio Discussions — Alternatives》的图表3（载于该公司《Guide to Alternatives》第9页，数据截至2026年1月31日），呈列十年期管理人四分位结果。该图表依据 Burgiss、Morningstar、MSCI、PivotalPath 及摩根大通资产管理的数据，显示私募股权最高四分位的十年内部回报率为20.8%（截至2025年第三季），同时创业投资最低四分位的十年内部回报率为−3.3%，非核心房地产最低四分位的十年内部回报率为−5.0%，两者同样截至2025年第三季^[1]。这些是该图表所载的历史结果。过往表现不代表未来结果。最高四分位的数字并非典型结果，亦不是任何特定管理人（包括读者其后可能考虑的任何管理人）将会重现的结果。

同一图表把大型股公开股票（以截至2025年第四季的十年年回报计量）标示在9.0%与11.6%的较窄区间^[1]。这项比较使用不同的计量方法，结束日期亦略有不同，应按此理解。本文的重点是私募市场差距在两个方向上的宽度，而非声称某一资产类别将胜过另一类别。

差距为何可以很宽

私募市场的结果取决于少数公司、买入价格、杠杆、管理人持有期间业务的路径，以及退出何时及如何实现。资料比公开市场更薄。持仓通常不能随时出售。费用及附带权益会减少投资者最终获得的金额。交易之间的估值是一项估计。在具备这些特征的市场中，较弱的管理人可以带来重大亏损，正如较强的管理人可以带来较强的结果。两种结果都没有保证，也不是把任何过往数字视为预测的理由。

选择是工作本身，不是例行手续

正是这种差距的宽度，使管理人选择及持续复核成为一项专业工作，而不是文件手续。在 UBS《2025年全球家族办公室报告》中，40%受访家族办公室把管理人选择及／或主动管理列为主要的分散方法之一^[2]。这是客户样本中的做法描述，并非选择将产生最高四分位结果的证据，亦不是对任何管理人的建议。

即使是知名管理人的权益，流动性不足、费用及资本亏损的风险仍然存在。以拥有人或收购方阅读企业的方式阅读管理人——包括结果可能欠佳的可能——是一项研究工作，对美国以外的投资者而言也是跨境工作。这是一位专门伙伴的工作：具备那样的拥有人视角，并能把它运用于跨境及不同语言之中。